核心观点 CORE VIEW

供应：钢厂复产有所增多，但利润仍处偏低水平，长流程钢材产量释放或偏慢；废钢到货偏紧，利润驱动仍显不足，独立电炉钢产能利用率回升速度或将放缓。

需求：地产弱势未改，谨防建材需求证伪；板材需求尚有一定韧性，但需注意的是外需下行态势未改。

(资料图)

从现实角度来看，钢材整体处于供需双增，但供给同比有增，需求同比有降，总库存或略高于往年同期；从预期角度来看，需求逐步进入验证期，但地产弱势未改，强预期证伪随时间的推移而有所增强（从时间节点上来看，两会后若现实需求或地产销售仍未转正，强预期或将面临修复）；从技术面来看，螺纹钢主力05合约整体仍维持在【3950，4250】区间运行，但从持仓角度来看，盘面维持增仓下跌，减仓反弹，盘面节奏控制在空头手中。

策略：单边，维持震荡操作思路。

套利：从时间节点来看，3月初两会即将召开，北方或面临限产，已入场做空钢厂盘面利润的逢低离场；螺纹反套（多10空05）随着现实需求的增强而有所回升，暂观望，等待强预期是否证伪；做多卷（10）螺（05）差驱动仍在，但不建议追涨。

风险点：钢厂复产速度、下游需求释放力度

研报正文 TEXT

01

基差与月差

从基差与月差角度来看，螺纹钢近月与主力合约之差维持上升态势，预示近月随着需求的释放驱动有所增强，但基差与月间差表现不一（节后第一周基差走强，月差走弱，节后第二周基差走弱，月差有所走扩），预示着短期行情或延续震荡。相比之下，热卷基差近两周维持收缩，但月差由走弱转至走扩，市场对热卷05合约上对应的需求态度有所转变（近期随着海外制造业需求好转，叠加出口利润走扩，热卷05合约基差走弱，月差走强，预示05合约上热卷需求并不差），这也是卷螺差走扩的驱动所在。

02

供需分析

钢材整体处于供需双增，但从同比角度来看，供给同比有增，需求同比有所下降，总库存或略高于往年同期。需求逐步进入验证期，但地产弱势未改，不排除后期出现强预期证伪行情。

● 供应：利润驱动不足，钢厂复产或偏慢

钢厂复产有所增多，但利润仍处偏低水平，钢材产量释放或偏慢。据Mysteel调研，截止2月9日，螺纹钢、热卷、线材、中厚板产能利用率分别为53.95%、78.73%、54.45%、89.69%，建材产能利用率整体处于偏低水平。

元宵节后独立电炉复工季节性回升，但废钢到货仍处偏紧，利润驱动仍显不足，预计独立电炉钢产能利用率回升速度将放缓。据Mysteel调研，截至2月10日，87家独立电炉钢产能利用率为23.33%，环比回升19.78百分点（去年第四周周度产能利用率回升了34.18个百分点）。

● 需求：建材需求谨防证伪，板材需求尚有韧性

建材成交尚未放量，螺纹钢表需仍处于持续释放中。据Mysteel调研，螺纹钢周度表需同比下降17.2%。

从需求同步指标来看，水泥出库量环比小幅回升，对比去年同期，回升速度有所偏慢，这与螺纹钢表需释放不及预期相匹配。

下游建材需求释放不及预期，与项目复工率不佳有关。据百年建筑统计，今年前两周复工率为近三年同期最低。从项目类型来看，基建复工率要高于房建，房建高于市政。

从需求驱动来看，房地产要走上正循环，自身造血功能一定要强大，在地产销售回笼资金占整个房地产投资额比重超50%的当下，地产销售是否好转是市场观察的第一线。截止2月11日（农历正月21），30大中城市商品房成交面积（7日均值）同比下降16.6%，下行态势未改，转正仍需较长时日。从时间节点上来看，若至两会后，地产销售仍维持同比为负，不排除市场对前期强预期修复。

对比企业和居民中长期贷款走势，居民购房意愿整体仍偏低是地产销售不佳的主因。

从市场预期来看，房地产板块溢价走势平稳，在地产销售未明显好转前（参考销售同比增速超10%），市场对地产修复预期偏谨慎。

基建方面，专项债发行继续前置，非标融资有所松动，1月基建投资增速或达两位数（据测算，2012年以来，非标融资与基建投资二者相关性高达0.7），基建仍是扛起建筑用钢需求大旗的主力军。

与之相对应的是全国重大项目开工投资额创近四年同期新高。据Mysteel不完全统计，2023年1月，全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%；总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%。

板材方面，从内需角度来看，政策对制造业支撑力度不改，但短期加工利润再度收缩不利于制造业投资的扩张（利润预期可视为固投的先行指标）。

从外需角度来看，近期海外制造业需求有一定的回升，叠加以热卷为代表的钢材品种出口利润走扩，对钢价有一定的支撑。

中期来看，外需下行态势并未结束，短期的小幅反弹或在于下行趋势中的修复。

● 库存：建材库存拐点仍需等待，板材库存维持中性

下游需求释放不及预期，低产量背景下，螺纹钢总库存累积速度中性，但从供需节奏来看（供给同比小幅回升，需求同比仍处于下降），螺纹钢总库存累积幅度或略高于往年同期；热卷总库存增幅渐小，短期内或迎来库存拐点，总库存整体维持在近几年中性水平。单从库存角度来看，以螺卷为代表的主流品种供需压力暂不大。

03

估值：中性

综合考虑钢材生产利润、盘面利润及基差来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷生产利润维持在近几年偏低水平，螺卷基差中性，盘面利润整体处于偏低水平，整体来看，螺卷估值中性。

从生产毛利来看，截止2月10日，以螺纹钢、热轧板卷为代表的主流品种生产毛利亏损加大，长流程钢厂复产速度或偏慢。

从基差角度来看，螺卷主力05合约基差周度环比都有所收窄，对比历年同期水平，基差整体处于中性水平。

从盘面利润角度来看，周度环比有所回升。从时间节点来看，3月初即将召开两会，北方地区有限产预期，盘面利润或小幅回升。